股市的分析角度很多，牛市的起因也经常不同。如何理顺影响股市的核心变量，哪些因素才是牛市的必要条件？本文回顾美国、欧洲、亚洲主要证券市场牛市，探讨牛市成因，以启示当前。文章以DDM模型为分析框架，即围绕无风险利率、盈利预期、风险溢价展开分析。详见《海内外牛市基因探秘系列1-3》。

　　1、美欧牛市探秘

　　（1）美国两轮长牛低利率、高盈利起点不同

　　美国100年历史上诞生过两轮超级牛市。第一轮诞生在1942-68年牛市，标普500 指数上涨%。起因有三：首先，1942年美国财政部为战时融资需求，将长端利率维持在%以下给牛市创造了低无风险利率的环境；其次，战后美国经济增长稳定，企业盈利有所回升；最后，美林券商连锁模式助推居民储蓄搬家到股市。第二轮牛市产生在1982-2000年牛市，标普500涨幅%。牛市启动在利率市场化后期，存款利率放开使得无风险利率下行。里根政府减税、削预算、放松管制和货币中性措施拉动美国80年代经济效率抬升，随后的克林顿政府推动信息高速公路计划和专利法修改又驱动了90年代科技创新，两任政府努力下企业ROE水平抬升。此外，401K计划和80年代共同基金崛起推动了风险偏好由货币→债券→股市。

　　（2）德国牛市，源于低利率货币政策和改革推升盈利

　　1993-2000年牛市，DAX指数涨幅455%。源于三方面：首先德国政府93年开始下调贴现利率创造低利率环境。其次，科尔和哈罗德政府所推行的一系列改革，包括税制改革、劳动力市场改革、第三次私有化改革等，抬升企业竞争效率。经济增速下滑背景下，ROE中枢水平由7%上升到10%。最后，资本市场改革抬升风险偏好。94年开始，德国政府陆续推出资本市场改革，包括《金融市场第二法案》、德国电信改组上市、推出Xetra高科技板等。推动大类资产从债券向股票转移。

　　（3）英国牛市，源于降息、撒切尔政府改革

　　英国牛市发生在1980-2000年，富时30涨幅905%。驱动因素方面，其一是两轮降息周期带动的无风险利率下行。其二是撒切尔夫人上台后提出“走不同的道路”，着手进行了包括严控政府开支、国企私有化、改革税制、放开外汇管制、改革工资制度、消弱工会权利等一系列方案。带动TFP年均增长率在1991-1995年达到顶峰。最后，1986年《金融服务业法案》，使英国金融市场的资源配置效率明显提升，交易活跃度大幅改善。

　　2、亚洲牛市探秘

　　（1）日本战后两轮牛市驱动因素不同

　　日本在二战结束后，产生过两轮牛市行情，分别在 1950-61年、1967-89年，东证指数分别上涨了倍和倍。第一轮牛市中，日本政府为保持战后经济增长实施利率管制，维持较低利率水平。随后，朝鲜战争带来的“特需景气”带动出口增长，投资加速，经济回升拉动盈利向上。而二战结束后美国对日本政策转向扶持并派遣公使推行经济稳定计划形成了日本战后较平稳的政治、经济环境。三个因素共同促成了第一轮牛市的诞生。第二轮牛市形成主要因素有：首先，利率管制背景下政府持续推行低利率政策。其次，日本，从传统重化学工业路线转向“轻薄短小”的高附加值工业路线、技术从输入转为自主研发，经济转型带动了企业盈利抬升：ROE水平从1967年的%上升到1989年%。最后，放开外资投资实业和金融市场抬升全球风险资产配置偏好。

　　（2）香港政权稳定，风险偏好上升启动牛市

　　香港涨幅最大的一轮牛市诞生于1984-97年牛市，恒生指数涨幅%，这一阶段经济下滑，盈利回落，牛市源于两个方面的因素，第一是联系汇率制度拉低香港利率水平。香港自1983年10月开始实施港币兑美元的联系汇率制度，加强了香港利率水平和海外的联动性。伴随着美国利率在80年代后进入下行通道，香港利率随之下降。第二是香港问题尘埃落定和股市整风抬升投资者风险偏好。1984年《中英联合声明》正式签署标志香港归属问题尘埃落定。同时，1988年戴维森报告后，香港又整顿了股票市场。证券稳定和资本市场环境净化下，经济增速的下滑没有妨碍牛市的来临。

　　（3）台湾：“三化”思路下的牛市行情

　　台湾两轮牛市发生在1985-90年、1990-97年，涨幅分别为%、%，两轮牛市在原因具有顺承性。第一，台湾地区在1980年代由高储蓄率，利率市场化和汇率放开共同营造了低利率环境。特别是1985年，台湾利率市场化进入实质阶段推动利率水平持续下行。第二，台湾1985年第三次经济转型，以“自由化、国际化和制度化”为方针，大力发展高科技产业，经济增速放缓但企业ROE水平向上。第三，1982 -2000年期间台湾的证券市场持续对外资放开，外资持有证券市值占比上升助推台湾牛市行情。

　　3、A股历史上的牛市

　　A股历史上经历过3波牛市和2波结构性牛市，行情驱动因素各有不同。牛市1发生在1996年1月-2001年6月。上证综指涨幅倍。本轮牛市启动和经济周期、企业盈利相关性较弱，行情爆发主要依赖于另外两个因素：一个是货币政策放松，存贷款基准利率和存款准备金率下调带动无风险利率下行。另一个则是政策不断托市，以及证监会 12道金牌对股市整风，抬升风险偏好。牛市2发生在2005年6月-2007年10月，上证综指涨幅倍，这轮牛市三个因素一起发力，首先2005-2007年M2同比增速维持在16%以上，推动利率向下。其次，2005年经济企稳后企业ROE从%上升至%，行情有基本面可依靠。最后，股权分置改革、汇率放开抬升了国内、国外资金的风险偏好，居民财富从储蓄搬家到股市。牛市3较为短暂，发生在2008年10月-2009年7月，上证综指涨幅倍，主要是货币井喷下的小牛行情，管理层为应对次贷危机带来的通缩风险，货币政策大幅放松推低了无风险利率水平。同时，在一揽子财政政策刺激下，企业ROE迅速反弹，资产偏好由债到股轮动。

　　除了3轮牛市行情，在09-10、12年至今还有两轮小票结构牛市，均呈现相似特征：首先，央行货币政策紧平衡下利率均上行；其次，GDP缓步向下，波幅明显收窄，但企业盈利分化，09-10年，代表消费的医药、白酒等表现优异，12年下半年，电子、传媒、环保等新兴龙头崛起；最后，政策主导+技术周期推动风险偏好转变。

　　4、A股展望：牛市距离我们有多远？

　　回顾欧美、亚洲及A股历史上的牛市行情，我们发现有三点规律：第一，无风险利率低位或下行是牛市启动的先决条件。第二，盈利改善是支撑。但，盈利改善并不一定需要经济增长回升的经济复苏，改革、转型也可以推动盈利改善，如美国1982-2000年牛市、德国1993-2000年、英国1980s牛市、日本1967-89年牛市、台湾1990-97年牛市。第三，风险偏好抬升有可能成为关键性因素。香港1984-97年牛市、A股1996-2001年牛市最为典型。

　　展望后市，从股价驱动的三个方面来看牛市可能的演绎路径：无风险利率下降的概率大，经济增速下滑降低资金需求，理财和信托规模增长代表存款利率已部分市场化。盈利改善更可能依靠改革转型而非经济复苏，但需确认经济可软着陆及改革顺利推进。风险偏好方面，跟踪资本市场制度建设会带动增量资金进入。沪港通即将开通具有良好的示范效应，未来有望通过放开外资对A股的投资限制、养老金入市等加快资本市场开放步伐。

　　行情可能特征：成长牛在途，改革牛起步，周期牛没谱。未来A股很难出现简单的经济复苏催生快牛、急牛，但在利率回落，改革、转型推进中，可能从结构上演绎变化。首先，2012年的成长龙头，2013年的创业板已经展现了成长股的魅力，经济转型继续助力成长牛。其次，国企改革可能推动相关公司基本面渐变，政策推进下有望由点到面逐步扩散。反映到股市上，中国石化 (600028 ,股吧 )今年涨幅已经超过25%是个信号。最后，经济增长重新回升的复苏难现，传统周期股很难持续走强，除非业务转型。