经常扮演流动性净投放角色的逆回购，近一段时期以来的操作方向正变得“捉摸不定”。

　　11月26日至30日这一周，面对2690亿元到期逆回购规模，央行并未进行更大规模的逆回购覆盖操作，以确保流动性净投放。相反，这一周央行连续进行缩量逆回购操作，最终实现400亿元资金净回笼。

　　这不是央行近来首次实施的资金净回笼操作。11月19日至22日这一周，逆回购到期规模2420亿元，央行同样实施了缩量逆回购操作，最终回笼资金240亿元。此前的10月15日至19日、10月22日至26日、11月5日至9日、11月12日至16日，以及11月19日至22日这五周，央行均通过逆回购进行了资金净回笼。期间，仅10月29日至11月2日这周，受月末因素以及财政存款上缴等因素冲击，央行净投放资金3790亿元，创下单周投放历史新高。从11月5日至今，央行已连续四周实现了资金净回笼。

　　近期央行逆回购操作一改此前资金净投放，由“放”转“收”，既与近期外汇占款增量有所回升、财政存款投放在年末进一步加速有关，也与货币当局无意进一步放松货币政策的意图有关。

　　不过，最让人感兴趣的是，从资金净投放到净回笼，再到净投放再到净回笼，逆回购操作上的这种变化，为何近来变得极其频繁？通常，正回购担任着从市场收回流动性的角色，而逆回购则扮演着向市场投放流动性的角色。如今，在“收放”流动性上，央行完全依赖逆回购操作规模的增减。借助操作量变化来调节市场流动性，维护市场利率稳定，体现货币政策意图，这背后究竟有怎样的考量？

　　央行行长周小川日前表示，“逆回购是一个比较灵活而且操作期限比较短的工具，最近这一段用得比较多一点。”由此不难看出，央行通过逆回购来收放流动性，是因为逆回购较之其他货币政策工具更“灵活”、“操作期限也更短”——“更灵活”体现在，逆回购品种丰富，7天、14天和28天期逆回购品种都有，市场需要什么样结构的流动性，就可以选择不同的逆回购品种组合进行投放。“操作期限更短”，是因为逆回购更能顺应经济变化，也更能针对当前复杂的经济形势，进行前瞻性微调预调。比如，当市场流动性紧张时，央行会加大逆回购操作量，即便此时外汇占款大幅增长；相反，如果市场流动性宽松，则不因到期逆回购规模巨大，就继续以更大规模的逆回购操作，来实现资金净投放。从逆回购的操作思路可见，央行紧盯的目标是银行体系的流动性状况，而非逆回购到期规模。

　　通过有收有放的逆回购操作，央行不仅可以迅速向市场传递流动性松紧适度的政策意图，也可以在当前宏观经济数据趋暖、银行体系流动性充裕的背景下，通过每周两次的逆回购操作，并伴之以7天、14天和28天期的不同品种在每周的搭配操作，实现逆回购到期规模的均衡分布。这种既可以投放流动性，又可以回笼流动性，还可以均衡分布流动性的优势，使得逆回购在今年深得货币当局青睐。

　　周小川日前在总结新世纪以来中国货币政策主要特点时曾这样表示，2003年4月，在SARS疫情严重、伊拉克战争爆发等不确定性因素较多的情况下，人民银行创造性地及早启动央行票据收回流动性，并成为长期运用的灵活管理流动性的有效工具；2003年9月开始使用存款准备金手段，并逐步将其发展为常规的、深度冻结流动性的“中性”工具；在流动性偏多、城镇化加快发展的背景下，2003年6月适时加强对房地产信贷的风险提示，建立了以调节首付比例和利率杠杆为主要内容的市场化调节机制。从央行根据形势变化、启动不同流动性调控工具的思路出发，人们不难发现，逆回购在今年吞吐流动性上扮演了非常重要的角色。