固定收益估值与分析（29分）

你在一个跨国银行的财资部门担任流动性风险管理经理的职务。你当前的流动性储备投资头寸包括一部分如下所示的希腊国债（GGB）和其他一些固定收益投资。

注：收益率惯例：实际／实际；1基点（bp）＝0.01%

a）首先你面对一些来自管理层的基本问题：

a1）假设你一年前购买这些债券时，其到期收益率为11%，则当前的1年持有期收益率是多少？                                             （3分）

a2）该GGB债券的到期收益率与交易价格为93%的同期限德国零息债相比的息差是多少？                                                 （3分）

a3）与该GGB债券相比，德国零息债（见前题a2））的久期、修正久期和凸性是怎样的？也就是说，是“更大”、“相同”还是“更小”？（简要解释即可，无需计算）                                                      （5分）

a4）该GGB债券是通过“本息分离”发行的。简要解释其中基础性的本息分离概念（无需计算）。                                           （2分）

b）现在要求你评估希腊政府提出的“自愿”债务展期方案（指希腊政府提出的债务重组方案，持有这些债务的投资者不得不“自愿”接受这一方案）所造成的后果，该方案具有如下一些特点：

•50%的该GGB债券将在未来30年内赎回，但新的保证收益率为6.5%。

•30%的该债券将以现金形式立刻偿付。

•20%的该债券将被用来投入一只基金，该基金将投资于30年期的AAA级零息债，其平均到期收益率为4%。

b1）如果接受该框架下的债务展期方案，请计算所持有的希腊债券头寸的净现值变动（以基点表示）。【提示：先分别计算方案中3个展期部分的现值，然后乘以其各自的百分比权重，最后将结果与当前的GGB市场价值相比较。如果在a1）中未解出，则假定GGB的市值为43%。】                        （5分）

b2）作为一位投资者，除了净现值变动外，在评估该“自愿”债务展期方案的吸引力时，你还有其他哪些方面的考虑？简要列出其中最重要的两项（无需计算）。（4分）

c）最后，与问题b）中的自愿展期方案相对应的，你被要求评估“违约情形”的后果。该情形下，50%债务被减记，剩余50%的债务投资保证在不变的到期日内（2016年），按5.5%的收益率偿还。

c1）计算该“违约情形”下，所持有的希腊债务头寸的净现值变化（以基点表示）。（3分）

c2）此种债务减记方案对于希腊政府和市场的整体而言，利弊是怎样的？请简要列示两种赞成的理由和两种反对的理由（无需计算）。             （4分）

【答案】

a）

a1）

回报率等于：              （3分）

a2）

德国债券的收益率为：，因此收益差为：23%－1.83%＝21.17%＝2117基点.                                     （3分）

a3）

久期：等价于4年，因为两种债券均为4年到期的零息债。          （1分）

修正久期：因D^mod＝D／（1＋收益），由于德国政府债券的收益率较希腊债券显著更低，故其修正久期也相对更长。                           （1分）

凸性：德国政府债券的凸性更大，因为凸性计算公式是

由于德国债券的收益率更低（在分母项），所以其凸性更大。        （3分）

a4）

本息分离债券的本金与定期息票（已剥离）是分别出售的。        （2分）

b）

b1）

由于希腊债券的现价是，这一方案甚至产生了4个基点的利润，所以是可以接受的。                                                      （5分）

b2）

•流动性：要考虑接受展期方案前后的投资组合流动性（即“新创造的30年期零息债券与现有的4年期债券的流动性相同吗？”）

•会计影响：当考虑银行账面投资问题时，会计结果有着重要影响。原先的4年期零息债券可按账面价值（历史成本）报告，而接受展期方案则可能导致该30年期零息债券投资必须按（更低的）公允价值来报告。（每一点2分，最多4分）

c）

c1）

，因此净现值NPV的变化为：－[43.69%－40.36%]＝－3.33%＝－333基点.                                                           （3分）

c2）

赞成的理由：

•希腊的债务负担，进而其在资本市场上的利息偿付，将会被大幅降低。

•作为结果，其偿付能力和公共债务形势——例如以公共债务占GDP的比例来衡量——将得到显著改善。

•    当前的债券价格已经包含了债务减记预期，即在此种预期的债务减记后市场可以再次将注意力集中于希腊之外的其他问题。   （每点1分，最多2分）

反对理由：

•如果市场认为此债务重组并不公平，希腊进入资本市场融资的机会将进一步受损。

•此种重组可能会在其他高债务负担国家（如葡萄牙和爱尔兰）引发严重影响（例如进一步的债务息差扩大），会对整个资本市场带来非预期和有害后果的系统性的多米诺骨牌效应，尤其是对希腊银行的流动性问题而言。（每点1分，最多2分）