《证券公司投资者适当性制度指引》起草小组 为保护投资者合法权益,中国证券业协会正起草《证券公司投资者适当性制度指引》。为此,今年 2 月份,协会合规专业委员会成立了《证券公司投资者适当性制度指引》起草小组,正式启动起草工作。起草小组参考国际证监会组织 (IOSCO) 关于投资者适当性的咨询报告和欧盟《金融工具市场指令》 (MiFID) ,研究总结了欧盟、英国、美国、加拿大、澳大利亚、日本、新加坡、中国香港和台湾等市场的经验教训,并结合我国资本市场的实际特点,已经基本完成《指引》的起草。近期,协会将进一步完善《指引》,在广泛征求意见后尽快发布。 投资者适当性制度专题一 适用范围 投资者适当性制度专题三 投资者分类 投资者适当性制度专题五 产品分类 如何界定证券公司投资者适当性制度要求的适用范围,则是建立行业内统一的投资者适当性制度首先需要明确的关键问题。 一、欧盟 欧盟通过《欧盟金融工具市场指令》 (MiFID) 将服务类型分为三类:投资顾问及投资组合管理服务;投资建议和投资组合管理以外的其他投资服务;以及客户指令的执行和 / 或接收和传送。在此分类基础上,分别确定了 3 种投资者适当性要求,即对于投资顾问提供投资顾问及投资组合管理服务的,应当进行适当性 (suitability) 评估;对于投资建议和投资组合管理以外的其他投资服务,应当进行适合性 (appropriateness) 评估;对于针对非复杂金融工具的客户指令的执行和 / 或接收和传送,可以不进行适当性及适合性评估。而对于复杂金融工具,则无论是否属于客户指令的执行和 / 或接受和传送,都需要按前述适当性要求进行适当性或适合性评估。与适当性评估相比,适合性评估要求客户提供的信息范围较小,并不要求其提供财务状况和投资目标。 二、美国 美国目前的适当性制度明确要求经纪商在提供推介交易或投资策略服务时适用适当性原则;证券公司在向客户提供买卖证券相关产品的建议时,需要有 “ 合理的理由 ” 认定这类建议对于其客户来说是适当的。实践中,监管机构更注重通过案件事实判断考察投资顾问是否具有合理理由相信其推介的交易或对有价证券的投资策略对客户而言是适当的。 三、加拿大 加拿大的立法采用了不同客户及产品匹配的路径以确定投资者适当性的适用范围。交易商需要了解自己销售的产品,对产品属性、特性、赢利点和风险点有充分的认识。 四、澳大利亚 《澳大利亚公司法》规定了两种投资者类型:零售客户以及批发客户。另外,澳大利亚相关监管规则将服务提供商提供的服务类型划分为个性化建议及一般性建议。澳大利亚监管规则要求服务提供商在向零售客户提供个性化建议时适用适当性原则,提供商具有适当性义务;而在向零售客户提供一般性建议时不适用适当性原则,提供商亦不具有适当性义务。此外,澳大利亚证券与投资委员会 (ASIC) 还针对特定产品 ( 如保证金贷款, margin loans) 提出了适当性要求。 五、香港 香港采取了与美国相似的原则性规定及特殊规定并济的思路,要求提供投资顾问服务的持牌人或注册人适用适当性原则,同时针对专业投资者给与持牌人或注册人一定程度上的义务豁免;针对衍生产品、上市结构性产品、非上市结构性投资产品及高息投资工具等,则作出了特别的适当性规定。 六、新加坡 新加坡《财务顾问法》规定,若持牌人可合理预见客户会依赖持牌人的推荐时,投资顾问不得在无合理依据的情况下向客户推荐任何投资产品。新加坡主要以复杂性为维度,将产品分为特定投资产品以及除外投资产品,采用了通过区分不同产品类型而区分不同的适当性要求的立法路径,并对个别产品类型的适当性要求进行了特别规定。 综上,境外投资者适当性制度立法中,关于适用范围的确定基本上有两种立法和监管模式:一是欧盟 ( 含英国及德国 ) 模式,针对不同类型的服务类型提出不同的投资者适当性要求,即根据投资顾问或投资服务提供商提供的具体服务性质判断其是否应向投资者承担适当性的评估和审查义务;二是美国 / 香港 / 新加坡模式,原则性要求与针对不同产品和 / 或投资者类型的具体要求相结合,即在要求投资顾问或投资服务提供商承担投资者适当性责任的原则要求下,结合具体产品和投资者的情况分别作出具体规定。 投资者适当性制度专题四 一、欧盟 欧盟 “ 金融工具市场指令 ” 把客户分成 “ 合格对手方 ” 、 “ 专业客户 ” 和 “ 零售客户 ” ,其中合格对手方主要是指金融机构、国家政府及相应机构,而零售客户是指专业客户以外的客户。 二、美国 美国证券监管在适当性规则方面体现了以原则规定为主、注重权利义务实质的特点。美国金融业监管局分别对 “ 了解你的客户 ” 和 “ 适当性 ” 进行了规定。 “ 了解你的客户 ” 规则并未对投资者进行分类。 “ 适当性 ” 规则的 “ 基本原则 ” 强调了经纪商对客户的根本性原则是 “ 公平交易 ” ,规定了凡是 “ 推荐 ” 行为均应遵守适当性规则;交易商不能通过 “ 免责条款 ” 来免除其适当性责任;以及 “ 适当性义务 ” 的三项内容,即合理基础义务、客户个别义务和数量适当性义务。 三、加拿大 加拿大投资行业监管组织规定,对于交易商提供 “ 涉及推荐的全方位服务 ” 的,客户分为机构客户和零售客户两类,其中 “ 机构客户 ” 的定义为: a 。可接受对手方; b 。可接受机构; c 。受规管机构; d 。根据证券法律注册的机构; e 。其管理的证券超过 1000 万加元的非个人机构。 IIROC 对上述各细分类别所包含的投资者类型做了非常详细的规定,但综合而言,主要包括满足一定资本要求且财务信息可受检查的银行、信托公司、贷款公司、信贷组织、保险公司、共同基金、证券公司、公司、合伙人、养老金账户、以及联邦、州以及人口在一定规模以上的城市。 四、澳大利亚 澳大利亚证券投资委员会对交易商对 “ 零售客户 ” 的适当性义务进行了规定 。 ASIC 对 “ 零售客户 ” 并未给出概括性定义,但指出判断一个客户是不是零售客户,取决于交易商提供的服务类型以及客户自身的特征。 RG 175.27 给出了不同产品或服务下的 “ 零售客户 ” 应具备的特征。 五、香港 香港证监会将成熟投资者称为专业投资者,对不属于专业投资者的投资者没有定义。香港证监会《持牌人或注册人操守准则》 ( 下称《操守准则》 ) 将专业投资者分为两类 :市场专业人士及高资产净值投资者。 六、台湾 台湾将投资者分为 “ 专业投资人 ”( 包括高净值客户 ) 和 “ 非专业投资人 ( 包括金融消费者 )” 。《境外结构型商品管理规则》定义 “ 专业投资人 ” 为符合以下条件之一者: a 。专业机构投资人:银行、保险公司、证券商、基金管理公司等金融机构。 b 。总资产超过新台币五千万元的法人或基金。 c 。专业投资人之自然人。 对于专业投资人中的自然人,也必须同时符合多项条件,并以书面向受托或销售机构申请,由受托或销售机构进行合理调查,并 “ 取得合理可信之佐证依据 ” 。 七、新加坡 新加坡 Securities and Futures Act 规定了五类投资者,分别是 “ 合格投资者 ” 、 “ 机构投资者 ” 、 “ 专家投资者 ” ,以及除上述专业投资者之外的 “ 个人客户 ” 和 “ 自然人 ” 。其中:合格投资者包括高资产净值的个人或公司、信托的受托人等;专家投资者指从事并购或投资的人士及信托的受托人等;机构投资者主要包括银行、金融公司、保险公司、信托公司、养老金、金融市场从业公司以及信托的受托人等。 了解你的产品,又称产品尽职审查,是证券公司履行投资者适当性义务的关键环节和重要内容之一。证券公司负有了解产品的义务,意味着证券公司须了解其向投资者推荐或销售的金融产品或服务。 1 、香港 香港证监会规定,投资顾问不应向客户推介其本身不了解的投资产品。他们为每个客户挑选合适的投资产品时,应进行尽职审查。尽职审查涉及投资顾问透彻理解投资产品的结构、运作方式、产品基础资产的性质、承受风险的程度、产品发行人及服务提供者的经验及声誉、投资该产品需要的费用、投资产品的相关表现及流通性、禁售期、终止条款、估值及单位定价以及妥善保管的安排。 2 、美国 美国全国证券交易商协会 (NASD) 规定,公司在对拟销售产品进行 “ 适当性 ” 分析之前,需要首先对产品的主要特征进行尽职审查,这些特征包括:产品的流动性、产品是否存在二级市场以及这些二级市场中产品定价的透明度、发行人的信用状况、担保品的信用状况及价值、交易对手方的信用状况 ( 若适用 ) 、本金 / 回报及 / 或利率方面的风险以及影响这些风险的因素、产品的税务问题、买卖该产品相关的成本和费用。 3 、加拿大 加拿大证券管理委员会 (CSA) 发布的《适当性义务和了解你的产品》规定,券商应制定产品的审查和批准程序。对复杂产品的审查要比其他产品更为严格。券商应独立客观地评估产品,不得仅仅依赖发行人的陈述,或依赖该产品与其他产品类似,或其他公司已经在提供该类产品。加拿大共同基金交易商协会 (MFDA) 规定,公司批准产品销售前应对产品进行评估,对不同类型产品应进行不同水平的评估,传统的共同基金不需要进行大量的产品评估。产品在销售前应获得公司内部各有关部门的批准。若市场状况发生重大变化,应在必要时重新评估产品的风险。公司应当理解产品的所有特性,如产品的流动性、基础投资的性质及其风险,然后才能赋予产品一个风险等级。公司应当确定产品一般适合的投资者类别以及不适合的投资者类别,包括风险水平、投资期限、收入和净值。 4 、新加坡 根据新加坡《金融顾问法施行细则》,新产品在销售前,应当获得高级管理人员的批准。新产品在销售之前的评估要素包括: (1) 新产品适合的目标客户类型以及新产品是否与公司的客户基础匹配; (2) 新产品的投资目标; (3) 目标客户投资新产品可能面临的主要风险; (4) 与公司销售的具有类似特性的其他产品相比,目标客户投资新产品所发生的成本费用; (5) 考虑新产品的性质、主要风险和特性,公司业务人员决定新产品是否适合目标客户的流程; (6) 新产品准备如何推介或销售; (7) 就公司业务人员因销售新产品取得报酬而与目标客户可能产生的利益冲突是否需要采取减少利益冲突的额外措施; (8) 公司业务人员在为该新产品提供服务之前所须具备的最低资格或培训; (9) 公司现有的系统,包括所有客户销售文件,是否足以支持向目标客户销售该新产品。 5 、欧盟、英国和德国 《欧盟金融工具市场指令》规定,投资公司应以可理解的形式向客户提供以下适当的信息: (1) 投资公司及其服务的介绍; (2) 金融工具及建议的投资策略的介绍,该部分应有适当的指引和警示,阐明此等金融工具或特定投资策略的风险; (3) 执行场所介绍; (4) 成本及相关费用。 英国和德国作为欧盟的成员国,其法律按照《欧盟金融工具市场指令》的上述要求作出了有关规定。此外,英国金融服务监管局 (FSA) 在其发布的《开发者和销售者关于公平对待客户的责任》这一文件中,对产品开发者与销售者之间关于适当性的义务及责任划分,做了非常细致的论述。不同的产品或服务,不同的安排,开发者与销售者之间的责任划分可能存在差异,双方可以对此加以约定。 了解产品 投资者适当性制度专题六 2012 年 2 月,国际证监会组织发布了《提供复杂金融产品的适当性要求》报告,对健全中介机构向客户提供复杂金融产品的投资者适当性制度提出了建议。根据该报告,中介机构向零售客户推荐产品、向客户提供投资咨询、全权委托账户服务时必须评估投资者的适当性。 在了解客户和了解金融解产品或服务之后,如何在二者之间进行匹配,是投资者适当性制度必须解决的难点问题。为此,我们研究了境外成熟市场投资者适当性制度中金融产品或服务与客户匹配的监管要求和实践,对金融产品或服务与客户匹配的问题进行了思考。 境外金融产品或服务与客户匹配的监管要求 欧盟规定产品与客户的匹配应满足三项标准。对于适当性评估,投资公司应当有合理理由相信,所建议的或在提供投资组合管理服务过程中所达成的特定交易满足三项标准: (1) 符合客户的投资目标; (2) 客户在财务上能够承担与其投资目标一致的任何相关投资风险; (3) 客户拥有必要的经验和知识可以理解交易或其投资组合管理所涉及的风险。英国、德国适用欧盟《金融工具市场指令》。 加拿大《共同基金业协会适当性指引》规定了进行产品与客户匹配时应考虑的三个方面: (1) 风险容忍度适当性:投资产品的风险等级不应超过投资者的风险容忍度等级。 (2) 投资目标适当性:判断具体投资或交易是否符合客户的投资目标。 (3) 投资期限适当性:具体投资产品的投资期限应当符合客户的预计投资期限。 新加坡和香港关于金融产品或服务与客户匹配的规定与欧盟、英国、德国、加拿大类似,即评估金融产品或服务是否与客户相匹配应考虑产品是否符合客户的投资目标、预计投资期限、财务状况、风险容忍度等。在推荐或销售复杂的特定投资产品 (Specified Investment Products) 时,新加坡强调证券公司应当了解客户的教育背景、投资经验和相关工作经验,并据以判断某一特定投资产品是否适合客户。 美国规定了证券公司在进行金融产品或服务与客户匹配时的个案判断义务。根据美国金融业监管局 (FINRA)Rule 2111 规定,券商基于了解的客户投资概况,应当进行客户的个案判断,有合理理由认为所推荐的证券或投资策略适合每一个客户。 台湾规定了金融商品或服务与客户的匹配原则,要求金融商品的风险等级与客户的风险承受程度等级相匹配。 关于金融产品或服务与客户匹配问题的思考 在研究境外成熟市场的规定和做法后,我们得出的结论是,将金融产品或服务与客户的匹配简单地等同于金融产品或服务的风险等级与客户风险承受能力等级的匹配,实际上不能完全做好适当性的工作。证券公司还应当充分考虑每一个客户在身份、年龄、职业、财务状况、投资目标、投资知识、投资经验等方面的特性,进行个性化判断,才能做到使所推荐或销售的金融产品或服务适合每一个客户。理由如下: 第一,客户风险承受能力等级是在了解客户并考虑客户投资目标、投资知识和经验、财务状况等因素的基础上对客户风险承受能力进行的类型化处理,虽然可以在一定程度上反映客户的风险概况,但客户的情况千差万别,即便是同一风险承受能力等级的客户,其投资期限、投资目标、承担损失的能力、对流动性的需求等等因素也会各不相同,所以不能仅仅用风险承受能力等级来衡量客户的风险概况,在为客户选择金融产品或服务时还应当考虑每一个客户的具体情况。 第二,随着金融创新和金融产品的日益复杂,金融产品的风险对投资者来说越来越不透明。金融产品结构的复杂程度往往会影响投资者对产品风险 / 收益状况理解的难易程度,一些复杂金融产品 ( 如结构化产品 ) 的特征难以被投资者理解。因此,在进行金融产品或服务与客户的匹配时,特别是对于复杂金融产品 ( 如结构化产品 ) ,必须结合金融产品或服务的特征、风险、投资期限、流动性等因素,对照每一个客户的具体情况,考虑其具体状况和需求,进行个性化匹配,才能做到匹配的适当性。 境外适当性管理制度对金融产品分类有两种模式: 一、复杂金融产品和简单金融产品两分法模式 欧盟将产品分为非复杂金融工具 (Non-complex Financial Instruments) 和复杂金融工具两类。欧盟《金融工具市场指令》对非复杂金融工具采取了列举加概括的界定方式,除非复杂金融工具之外的其他金融工具为复杂金融工具。 新加坡根据金融产品的条款及特征的复杂程度,将金融产品分为两大类,即特定投资产品 (Specified Investment Products) 和除外投资产品 (Excluded Investment Products) 。新加坡的分类形式与欧盟相近:先列举除外投资产品的种类,然后将除外投资产品以外的其它产品定义为特定投资产品。但是,新加坡对产品分类的法律目的和后果的规定与欧盟不尽相同: 欧盟《金融工具市场指令》规定,对于非复杂金融工具,如果证券公司提供的投资服务仅是执行或传送客户交易指令,则证券公司不需要履行适当性或适合性评估义务。而对于复杂金融工具,无论证券公司提供何种投资服务,证券公司均须履行适当性或适合性评估义务。 而新加坡《证券期货法》和《金融顾问法施行细则》规定,对于特定投资产品,证券公司除适当性管理基本要求以外 ( 例如了解客户、了解产品等 ) ,还要履行严格的 “ 投资者账户审核 (Customer Account Review)” 或 “ 投资者知识评估 (Customer Knowledge Assessment)” 程序。 根据上述程序的要求,对于主动要求交易超出其风险承受能力的金融产品的客户,要由高管人员对具体客户是否已知悉特定金融产品的结构和风险特征以及相关业务人员是否已履行了充分的风险解释义务进行认可。未获得高管人员上述认可的,证券公司不得向该客户提供特定投资产品。而对于除外投资产品,证券公司虽然仍有义务遵守适当性管理的基本要求,但无需履行 “ 投资者知识评估 ” 或 “ 投资者账户审核 ” 程序。 二、不将产品划分大类模式 多数国家和地区未对金融产品划分大类。但是,对于一些风险较高、较为复杂的金融产品,针对具体的产品类型 ( 如衍生产品、结构化产品 ) ,监管机构对金融机构规定了更高的义务,包括适当性评估、信息披露、风险揭示、设定冷静期或平仓权利等,给予投资者更多的保护。 例如,香港证监会 2010 年 6 月发布了《非上市结构性产品守则》,规定非上市结构性产品的发行人必须赋予投资者一项与所购买或认购的结构性投资产品有关的冷静期或平仓权利,即投资者在发出交易指令后最少五个营业日的期间内可取消其交易指令、向发行人或其代理人售回产品或以其它方式将交易平仓,并收取相应的退款或付款。对于结构化产品,美国全国证券交易商协会也对证券公司结构化产品推广材料的信息披露、接受客户全权委托购买结构化产品、监督和监控系统以及员工培训等进行了专门规定,这些措施明显比风险较低的普通金融产品的要求更为严格。 产品与投资者的匹配 “ 了解你的客户 ” 原则作为适当性工作的核心内容,是指证券公司在客户开户、交易和客户维护过程中需要了解客户的身份信息、财务状况、风险承受能力、投资偏好甚至家庭背景、秉性和喜好等信息;当这些情况发生变化时,能够及时了解,并调整对客户的服务方式、内容等。在了解客户的基础上,将合适的产品和服务推荐和提供给合适的客户。下面,将根据具体步骤逐一进行解读。 ( 一 ) 需要了解的客户信息 各国和地区对需要了解的客户信息均作出了列举式的规定 ( 欧盟、加拿大、新加坡、香港、台湾 ) ,从客户的年龄、职业、财务状况、投资目标、投资知识与经验等角度指导证券公司了解客户。 ( 二 ) 客户不提供或未完全提供信息的处置方式 各国和地区均要求客户如实提供个人信息,英国金融服务监管局 (FSA)Conduct of Business Sourcebook (COBS) 认为除明知信息为过时、不正确或不完整的情形外,投资服务机构有权信赖客户提供的信息。但就客户不提供指引所列的必要信息的情形,加拿大、英国均规定证券公司可以拒绝为其进行交易。但欧盟与香港仅规定证券公司须向客户做出无法充分评估导致难以做出投资建议的解释并书面留痕。 ( 三 )“ 了解你的客户 ” 程序 各国和地区关于 “ 了解你的客户 ” 均有一套特别的程序以保证该原则与实践将结合并最大程度的得以贯彻。其中,英国对了解客户后为客户选择产品的过程进行了特别规定,即证券公司须向客户提供适当性报告,报告必须包括客户需求、产品适合客户的原因以及解释交易可能对客户产生的不利之处。由于海外市场大多采取全权委托的方式进行证券交易,因此证券公司往往需要承担类似信托的 “ 受托义务 ” ,这也导致了海外监管规定在对投资者的保护的程序设置上较为全面和严格。 ( 四 ) 客户类别确定与客户风险承受能力评估及等级划分 各国家和地区一般都在为客户提供金融产品或服务前,基于客户提供的信息和资料对客户进行分类。若客户为专业投资者或者高净值投资者,则除了基于反洗钱等要求了解客户基本信息外,证券公司无需履行其他适当性义务。 而针对普通投资者,一般都要求对客户风险承受能力进行综合评估并根据评估结果给出客户风险承受能力的具体等级。对于衍生品和证券公司代销的金融产品,各国和地区的监管规定都是有额外规定的。对于可能会在到期日变得完全没有价值的,或当相关资产价格触及赎回价时,产品买卖会即时终止的产品,证券公司需要针对不同类别的客户有不同的程序。 ( 五 ) 客户信息的持续更新与后续评估 加拿大 IIROC 《适当性指引》、香港证监会《致所有持牌公司的通函:有关为客户提供合理适当建议的责任的〈常见问题〉》、台湾《证券商办理财富管理业务应注意事项》均对客户信息的更新有详细的规定。其中加拿大最为详细, IIROC 明确规定证券公司应当定期询问客户其情况有否发生显著变化以便进行更新。同时客户有义务将其个人情况的显著变化通知其投资顾问 ( 证券公司在开户表格中明确约定 ) 。